三大券商操盘 中石化高调回购幕后的隐痛

2月15日下午，北京五洲皇冠假日酒店二楼会议室，中石化（600028）要约收购说明会召开。与中石化高调推荐本次要约收购形成鲜明反差的是，扬子石化（000866）、齐鲁石化（600002）、中原油气（000956）和石油大明（000406）四家公司的董秘们正襟端坐，显得沉默许多。

分析人士认为，随着中石油、中石化等央企整合步伐的加快，涉及垄断行业的央企上市公司以及央企控股上市公司将迎来一轮整合潮。

旋风式回购

“公司停牌后，这几天一直准备各种材料，跟中石化和交易所联系。董秘也是北京本地两地飞，就整合方案不断洽谈。现在我们就是站好最后一班岗了。”一家被收购公司董秘处工作人员告诉记者。

“我上个星期还不清楚这件事，今天就要坐在这里开这个说明会，真是没想到。”说明会结束后，中国石化股份公司财务总监张家仁接受本报记者独家采访时感叹：“说实话，下一批整合怎么做，做哪些，我也不知道。”

和张家仁一样没想到的，还有本次四家卖方公司的财务顾问银河证券。银河证券投行业务部的工作人员是在2月10日接到中石化的通知，要求做卖方财务顾问，在经过短暂的调查后，银河证券拟出了四家公司的财务报告。

2月14日，银河证券与其他券商机构代表一起接到要约收购说明会通知。直到2月15日中石化董事会结束后，在下午的收购说明会上，银河证券投行部的工作人员才得知收购的具体价格。

高溢价隐痛

操盘本次中石化回购的三大券商是买方财务顾问：中金公司和中信证券，而银河证券成为卖方财务顾问。

“银河证券也没有料到中石化开出的价格会这么高。”一位接近银河证券投行业务部门的人士说：“银河证券刚开始做财务分析时，偏向于收购方中石化。然而，收购价格出来后，他们也感到惊讶。”

与上次中石油回购三家A股上市公司比较，中石化本次回购出手阔绰。齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明收购价格较停牌前一交易日收盘价分别溢价24.4%、26.2%、13.2%和16.9%，平均溢价水平超过20%；收购总金额也达到143亿元。

一位不愿意透露姓名的石化分析师算了一笔收购和新建成本账：“中石化花了84.4亿元收购齐鲁石化和扬子石化，两家公司流通股分别占总股本的17.95%和15.02%，以两家公司的乙烯产能是80万吨和65万吨来计算，相当于84.4亿收购两家公司已有的23万吨乙烯产能线。”

这位分析师以另一家石化公司的新建产能成本作了对比：“上海赛科在去年上半年以224.24亿元新建了8套世界先进乙烯生产线，产能达到90万吨。以此比例推算，23万吨新生产线只需要花费57.3亿元。这种推算显示，中石化的回购金额已经超过了新建投资额的27亿元。”

中石化是中国内地、中国香港和美国三地上市公司，以高出市场预期的高价格回购四家A股子公司，是否会触犯海外股东的利益，引起法律诉讼？这是中石化要约收购的隐痛，也是机构投资者最担忧的地方。

“海外投资者特别是中石化的美国ADR投资者一直非常关注中石化对子公司的私有化过程，自然要抵触高溢价收购。正因为存在这种预期，加上中石油低溢价回购先例，我们对石化股的持仓比例一直比较平均。”一位基金经理对记者说。

2月15日下午，在中石化收购价并未公开时，中石化A股收盘放量大涨6.1%，中石化H股也涨1.6%.“这说明中石化在要约收购前与海外投资机构者进行了充分沟通。但2月16日，中石化A股下跌3.34%，跌幅超过沪指；当日中石化H股下跌2.62%.”

股改可能提前

一位资深投行人士预测，按照中石化旋风式回购速度，余下几批公司的整合就在眼前。中石化的股改决定了未来的整合速度和整合路线。

“到现在，中石化尚无明确的股改计划。”尽管在说明会上中国石化股份公司财务总监张家仁公开表态；但是随着整合的推进，中石化的股改预期悄然提前。记者当天获知，部分基金公司的高管间流传出一条消息，中石化的股改可能提前。

一位接近中石化财务顾问的人士透露，中石化下一个整合重点是上海石化，预计可能采取换股和回购两种方式。而换股的前提是增发、增发的前提是股改。因此，换股预期可以倒逼股改。“如采取回购方式，那么当上海石化进入要约收购期后，中石化就可以甩开亏损、非主业上市公司直接进入股改。”

但中石化的整合和股改时机并非完全由公司本身所能决定，管理层给予了高度的关注，含有明显的政策意图。中石化董秘局一位高层对记者说：“我们为什么要选择在春节后进行回购，就是因为资本市场行情不好，我们要给资本市场注资，公告发了后，1250点不是就给撑住了吗？”

央企整合潮

而中石化“私有化”也符合国资改革的大政策：央企退出非核心资产，做大做强主业。“我们在实施前，已经就整合计划向国资委和国务院进行了汇报。”中石化董秘局一位高层说。

稍早之前，中石油以62亿元回购旗下三家A股上市公司，打响了央企整合第一枪。本次中石化再次收购四家上市公司，表明央企整合旗下资产进程迈出一大步。随后，中国铝业整合也一触即发。而这几家央企控股上市公司都属于垄断或相对垄断行业。

一位分析人士认为：“由此可能带来的市场预期是，涉及垄断行业的央企上市公司以及央企控股上市公司可能会迎来一轮整合潮。”

市场人士评价，股改正在倒逼国资改革。随着央企对旗下上市公司的整合进度加快，多年难以推进的央企资产调整和改革也开始进入快车道，滞后的国资改革开始强力重新启动。

（作者：刘晓午）