看得见风景的谷底 中国经济增长可能滑入慢速期
http://biz.163.com 2005-06-13 10:38:12 来源: 21世纪经济报道 网友评论 0 条
企业盈利前景大幅下降的趋势不可避免
我国在近一年的宏观调控过程中，针对房地产、原材料市场、控制物价上涨、出口政策等多方面的调控措施都或多或少隐现为人民币升值减压的影子，日渐加剧的贸易摩擦也与此有关。因此，无论结果升值多少，我们都必须充分评估为此所造成的全部直接和间接影响。
升值效应实际就是一个压力释放过程，将会在不同领域以多种形式表现出来：1）出口领域，例如减少或停止出口退税，增加出口税率，贸易限额，贸易摩擦等；2）美元自己走强；3）人民币直接升值一定比例。加之人民币升值问题的政治化倾向，使之不仅仅是一个影响我国经济增长趋势的内生因素，而且越来越多地蒙上了外生因素色彩，对国内经济的不利影响加大。
升值因素以及全球经济放缓、宏观调控等因素交织在一起，使得经济前景错综复杂。
1、公司盈利增长放慢甚至下滑
经济的降温虽然有助于升值压力减少，但是企业盈利前景并不乐观，大幅下降的趋势不可避免。从企业2005年第一季度的销售收入、库存、物价变化以及上市公司的盈利预测数据已经明显看到这种趋势。
（1）销售收入和利润增长开始放慢
2000年以来，盈利增长连续加快的趋势在2003年达到高点后开始放慢。在1999、2000年规模以上工业企业实现利润快速反弹之后，2001年工业生产和实现利润增幅都进入低谷，随后，在投资需求、出口需求强势带动下，连续2年加快增长。2003年，工业产品销售收入增长28.3%，利润增长42.3%，达到阶段高点。2004年，工业生产和效益状况仍然很好，在上年高增长的情况下，产品销售收入和实现利润分别增长了31.4%和38.1%.
分工业行业看，2005年一季度，在我们观察的24个重要行业中，大部分行业盈利出现回落或者下降。5个盈利增长仍在加快，盈利下降的有4个，其余行业盈利增长或是高位稳定或是有所放慢。
其中，盈利增长加快的行业一季度行业实现利润同比增幅19.3%～167.5%，比2004年同期或全年水平有所提高。
盈利增长保持在高位的行业一季度实现利润同比增幅在37.1%～45.9%.
盈利增长放慢的行业实现利润增幅在5%～34%之间。
（2）供需关系转化、库存上升加快
年初以来，即使是在盈利状况仍然较好甚至盈利增长继续加快的行业，库存上升加快的情况也已出现。库存作为反映产销状况的重要指标，对未来行业的景气有信号作用。
库存—收入弹性系数超过1，则表明其库存上升速度要快于销售增长。库存—收入弹性系数小于1但今年以来扩大的行业，其未来景气走势也有可能由强趋弱。
主要行业的库存—收入弹性系数
资料来源：国家统计局
（3）价格回落、边际盈利区趋于降低
2004年，工业品出厂价格上涨6.1%，比2003年大大加快，是当年企业盈利保持快速增长的重要支撑。2005年，价格上涨幅度比2004年价格高点明显回落，对企业盈利增长有一定负面影响。在人民币升值压力下，工业品出厂价格仍将进一步回落，压缩相关行业的盈利。
价格与产销增长、利率高低，都是影响企业盈利的重要因素。近年的数据基本说明这一点。1996年以来，工业企业利润增幅和销售收入增幅相关系数为0.538，和PPI涨幅相关系数为0.347.
价格回落对利润的影响，主要通过降低边际盈利水平实现。通过对利润、销售收入的弹性分析，证明盈利增长的快慢，与利润—收入弹性的变化方向一致。在管理费用、财务费用、税收等费用结构基本不变的情况下，弹性的改变只能是主要来自价格变化。利润-收入弹性系数在2003年达到高点后，逐渐回落。
2、未来生产价格和消费价格的“剪刀差”的趋势将对企业盈利造成巨大影响
由于全球范围的能源原材料价格的高企，我国企业的出厂价格指数（PPI）也长时间处于高位，和物价指数（CPI）长期存在较大背离。统计显示，本次周期PPI高于CPI是自1996年以来持续时间最长和强度最大的一次。
我国价格链条中上游价格变动难以传导到下游的现象，存在较长的滞后效应。
以GDP平减指数计算的全社会物价上涨幅度在2004年超过6%，未来进一步上升的空间有限。 正是由于这种巨大的价格“剪刀差”的存在使得我国行业间的利润分布极为不均，大部分集中于上游能源原材料部门，对下游利润形成较大的挤压。
（1）升值效应将降低生产资料价格水平
在过去几年中，随着经济的高速发展，大宗商品价格也水涨船高。高盛能源商品指数在过去的5年中上涨了102%，工业基础材料指数上涨了64%，而大宗农产品指数仅仅上涨了23%.带动商品价格上涨的主要是原油、煤炭、钢铁和有色金属等工业性商品。
近年大宗商品的价格之所以出现快速上涨，可以归结为3个主要因素。一是全球经济高速发展，带动了对于大宗商品的需求，尤其是中国对于能源和基础原材料的需求大幅增长；二是美元的持续贬值导致了以美元标价的名义商品价格的上涨。当然，对冲基金对商品投资的投机行为也是导致商品价格短期波动的重要原因。
中国大宗商品消费在全球中的比重%
2001年以来，全球平均经济增长达到较高水平，亚洲、拉美地区等新兴市场都达到很高的发展速度。但是，由于全球需求的大幅上涨，以及美元下跌，使得主要以美元计价的原材料价格大幅上升，导致PPI指数大幅攀升，同时对各国CPI形成较大压力。
假设各国生产价格指数（PPI）受内需增长和本币购买力变化影响，可以建立生产价格指数拉动模型，推算GDP增长率和汇率因素对物价的影响程度。统计样本包括约50个主要国家。
根据2005年2月的数据计算，GDP增长率对PPI的解释程度达到37%，这种解释力主要来源于亚洲、拉美、东欧等新兴市场。如果含成熟市场，本币相对美元涨幅对PPI的解释程度为35.6%，如果不含成熟市场则解释程度为41%.
用GDP和汇率所构造的公共因子对生产价格指数的综合解释能力为63%.通过公共因子建立PPI影响模型，可以发现，GDP增长率是导致生产价格指数上升的主要推动力，按照一个百分点计算，GDP增长所引起的PPI变化幅度是汇率因素的2.76倍。但是由于近两年汇率变化幅度巨大，所以所引起的PPI累计升幅仍然巨大。
按照上述模型计算，假设我国GDP增速从9.5%下降至8%（宏观调控目标），汇率升值5%，则PPI可下降1.56个百分点。对通货膨胀的压力将减少。
（2）价格“剪刀差”缩小导致盈利结构变化
由于人民币的低估是生产价格的有力支撑，在人民币升值效应的作用下，同时伴随着经济增长的放缓，上游原材料行业的盈利增长所赖以依存的产品价格就会出现回落，价格“剪刀差”将会逐步缩小，盈利有从上游向中下游转移的趋势，或者中下游产品生产成本压力所减轻。
随着这种物价结构的变化，将会导致不同行业的盈利增长状况受到影响，依赖于商品价格上涨或者和增长周期密切相关的行业盈利将受到较大的影响，而中游或者下游行业的成本压力将进一步得到缓解。
3、汇率变动通过资源配置效应导致盈利前景变化
其次，由于人民币升值将导致社会资源配置的变化。
4、上市公司盈利预测明显减缓
第一季度可比上市公司的净利润同比增长率仅有6.5%，大部分行业利润大幅下滑。
根据市场主要的300～400 家公司的盈利预测统计显示，2005 年盈利增长不足20%，2006 年更下降至个位数甚至零增长。但是考虑到分析师所跟踪的公司大都为好公司，以及盈利预测转折期的系统性偏差因素，实际增长率将会低于这个水平。
统计显示，家庭耐用消费品、餐饮旅游娱乐服务业、家庭和个人用品、航线和机场、纸业、普通零售业、综合性公司、医药流通、电子和电器设备、容器与包装、硬件和设备、房地产开发与经营业、纺织服装和鞋业、银行业、生物制药、农业食品生产和加工等行业2005～2006年的预测复合增长率较高，在20%以上。公路运输、饮料业、支持性服务业和健康护理等行业未来两年每年均能达到15%以上的增幅。金融信托业、贸易、气体公用事业、软件和技术服务、化学工业、林业、建筑材料、汽车业、石油和天然气、供水公用事业、建筑业、专业科研服务业、休闲设备等行业未来两年复合增长率最低，不到10%.
