看得见风景的谷底 中国经济增长可能滑入慢速期
http://biz.163.com 2005-06-13 10:38:12 来源: 21世纪经济报道 网友评论 0 条
看得见风景的谷底
——2005年下半年中国经济增长可能滑入慢速期
今年人民币升值炒作将达空前
今年下半年，关于人民币升值的炒作将会达到空前程度。从历史和目前的价格变动看，人民币的确被低估，但是中国的债务负担和资本帐户的开放使得人民币未来走向迷离，人民币尚不具备持续稳步升值的条件。在经济层面，人民币升值和浮动的理由并不占绝对优势。人民币在未来的变动主要更是由于国际政治和贸易保护主义的压力。
在保持名义汇率基本稳定的同时，中国政府将利用各种手段（如提高出口关税）使实际汇率升值，同时，人民币在2005年将继续跟随美元对其它货币小幅升值。因此人民币将走“曲线升值”和“小幅波动”的道路。
1、汇率走势将取决于通胀走势
中国目前被扭曲压低的要素价格以及隐性负债皆意味着不可忽视的未来通胀压力和本币贬值风险。
人民币从1994年起就基本上盯住美元。2002年2月之前，人民币跟随美元一起对其它货币升值；此后，则随美元一起对其它货币贬值。过去十年中，中国一直维持着平均每年两百多亿美元的贸易顺差，大约占中国GDP3%左右。相对于中国这样一个大国，目前贸易顺差的绝对值并不显得过分庞大。过去12个月里，中国的贸易顺差是640亿美元；日本的贸易顺差额是1260亿美元，为中国的2倍；德国的贸易顺差额是2000亿美元，为中国的3倍。因此，如果仅仅从贸易平衡的角度来看，即使人民币被低估，程度也并不严重。
从购买力平价的角度看，基本可以得出人民币被低估的结论，但是当使用的数据、模型和样本区间不同时，得出的低估程度有很大差别。例如哈佛的佛兰寇（Frankel）教授（前以色列央行行长）认为人民币低估达36%，IIE（国际经济研究所）的Goldstein和Lardy认为人民币低估20%；IMF则认为人民币并未被显著低估。
以上的购买力平价模型是依据历史和目前的数据来判断汇率估值的，并未推断未来的汇率走势。中国未来的汇率走势将取决于未来的通胀走势，而中国目前被扭曲压低的要素价格以及隐性负债皆意味着不可忽视的未来通胀压力和本币贬值风险。
中国高出美国的通胀水平即意味着人民币的实际升值。
人民币的低估必然会导致中国出口产品在海外市场上过分便宜，以至于出口过度。出口价格过分便宜即意味着出口收入不足以弥补生产的成本，贱卖中国的资源，也许得不偿失。
中国目前贱卖资源的现状是两方面造成的，即币值的低估和资源的国内价格低估。长期以来，几乎所有的生产要素（包括土地、水源、能源、运输、资金、劳动力、环境保护、社会保障、外资企业的税收）的价格在中国都是被低估的。那么，提升出口成本和价格的途径可以是汇率的名义升值，也可以是提高生产要素的价格。
因此，可以采用提高要素价格从而提高整体价格水平，纠正人民币低估。中国高出美国的通胀水平即意味着人民币的实际升值。 要素价格的提高不仅可以帮助纠正对外贱卖资源的问题，也可以减少国内的生产和消费中对资源的浪费。其次，名义汇率的稳定减少了资本流动的不确定性。
但是‘“通胀差异”策略具有一定的局限性。高于5%的通胀会引发市场的通胀预期，从而导致工资-物价循环、自我实现的恶性上涨。因此该策略要求实际升值的需求比较温和，另外美国的通胀水平保持低迷。
浮动与否，最后多半会是国际政治和外交妥协的结果。
对于中国目前的经济条件，浮动汇率并不具有绝对的优势。
现实中的选择则难有规律。比如香港和台湾都是出口型的经济，港元钉住美元而台币则相对灵活；香港和伦敦都是国际金融中心，港元钉住美元而英镑则自由浮动。理论认为小国可以为了贸易选择固定汇率，大国则需要为了自己的独立货币政策而选择浮动汇率。可是事实上早在欧元面世之前，法朗就已经钉住了马克。
“最佳货币区域理论”的创始人Mundell教授相信在选择最佳货币区域的时候，经济原因远不如政治和历史原因重要。因此在考虑人民币的汇率制度选择时，不论是钉住美元还是对美元浮动都没有绝对的压倒优势。浮动与否，最后多半会是国际政治和外交妥协的结果。
2、东亚升值国家和地区当时的条件与目前中国之比较日本和台湾在1980年代经历本币升值的时候，国内的失业率都非常低，大约只有2%至3%. 一般认为中国的实际失业率应该不低于8%，远远高过日本和台湾当年的失业率。
日本在1980年代再次经历升值的时候，其经常帐户的盈余大约是GDP的3%，跟目前中国的水平差不多。而台湾当年升值的时候经常帐户盈余充沛，在最高年份高达GDP的20%.
Balassa-Samuelson理论告诉我们，当一个国家经济和收入快速发展时，该国的非贸易品价格的上涨一定会快于贸易品价格的上涨。Balassa- Samuelson效应当年在日本和台湾体现得非常明显。但是该效应似乎尚未在中国出现。这是因为Balassa-Samuelson理论的重要假设条件是具备充分就业的劳动力市场，因此贸易部门的工资上涨会推动非贸易部门的工资上涨。但是中国的剩余劳动力使得Balassa-Samuelson效应至少目前在中国还难以出现。
3、当前的汇率环境
我们认为目前全球经济变化减轻了人民币的升值压力。但是政治和投机的压力升温。
（1）经济环境减压1：美元的升值带动了人民币有效汇率的升值
美元在今年以来对欧元升值大约6%.美联储是G7集团中唯一升息的央行，美元目前的利息优势还有望继续扩大，美国经济增长也比其它G7国家更快，美元仍然存在一些利好因素。由于钉住美元，人民币自然已经随美元升值而水涨船高。
（2）经济环境减压2：中国的出口至年底将同比减速三分之一
全球经济尤其是发达国家经济的减速，以及人民币和美元对其它货币止跌回升将使得中国的出口减速。我们使用OECD经济先行指数和人民币的汇率做回归分析发现，中国出口的同比增幅在年底相比今年第一季度大约减速三分之一左右。
（3）经济环境减压3：美国贸易逆差有望在年内缩小
美国庞大的贸易逆差，以及随之而来的制造业部门的失业是美国迫使人民币升值的最主要原因。由于美国经济的减速，美国的贸易逆差有望在今年下半年出现扭转。使用OECD的经济先行指标和美元的汇率做回归分析表明，美国的出口和进口在今年下半年均呈下滑态势，进口的下滑幅度略大于出口的下滑幅度。
（4）经济环境减压4：中国短期内通胀压力减缓
支持人民币升值的理由之一是升值可以降低能源和原材料的进口价格，有助于控制通过贸易引进的成本推动型的通胀。今年以来，随着全球经济放缓、美元止跌回升，石油和大宗商品价格也出现见顶回落的趋势。虽然隐性通胀的压力仍然存在，但是在短期内中国的通胀压力是在减缓。四月份的CPI涨幅仅有1.8%.
（5）经济环境减压5：热钱流入的压力减小
今年以来，我国外汇储备的增长明显放慢。截至目前外汇储备增长500亿美元，相当于2004的一半左右。其实在今年一季度我国的外贸盈余和外商直接投资并未出现显著下滑，因此可以大致推断投机热钱的流入在2005出现了较大的滑落。
资料来源：外汇管理局
（6）国际政治压力持续升温
下半年一系列事件都将一次次地绷紧汇率投机的神经：
◎ 7月28日之前美国国会将对迫使人民币升值的《舒莫法案》投票。
◎ 胡锦涛主席将在9月访问美国。
◎ 美国财政部将在10月份再次抛出有关人民币汇率操纵的报告。
这种政治压力使得北京在汇率问题上是欲动而不能。目前只有6月和8月两个短暂的窗口。如果错过这两个窗口，人民币汇率的变动将至少要到今年年底。
4、对于2005年下半年汇率政策的估计（1）以贸易手段实现实际升值最为可行有效
至今中国政府已经采取了许多贸易措施来增加出口的成本，以实现人民币的实际升值。具体的政策包括2004年末大批降低出口退税；从年初起对于铝、铜等有色金属降低出口退税或征收出口关税；从5月起对各类钢材的出口减少出口退税和征收出口关税；从6月1日开始对一批纺织品征收出口关税。
中国的出口工业在未来还会面临包括能源、资源、劳动力在内的各种生产要素的价格的提高。这将进一步推动出口成本的上升，实现人民币的实际升值。
（2）对名义汇率变动的估计：基本维持不动，但是升值／浮动的概率增加
估计以上的讨论，我们认为在今年下半年最可能的结局是维持名义汇率不变，通过各种宏观调控和外贸政策使得人民币实际升值。同时人民币也将跟随美元一起对其它货币（尤其是欧元）继续小幅升值，全年的涨幅大约在8%.
但是有两个原因使我们提高了浮动或升值的概率。首先是中国政府已经多次承诺中国将增加汇率的弹性，因此不该无限期地拖延汇率改革。第二是对华的贸易摩擦日益严重，固定汇率常常成了贸易保护主义者的借口。目前看来，贸易摩擦给中国带来的外贸损失要大于人民币小幅升值所带来的外贸损失。
我们不能排除适当放宽人民币交易区间，结果人民币汇率迅速涨到上限。我们认为人民币大幅升值的可能性十分微小。
